Ist China an einem «Minsky Moment» angelangt? Benannt nach dem gleichnamigen Ökonomen, ist dieser Zeitpunkt erreicht, wenn bestehende Kredite zurückbezahlt werden müssen, dafür aber keine Mittel vorhanden sind, weil die kreditsichernden Anlagen an Wert verloren haben. Mit anderen Worten: Eine Finanzblase ist entstanden und droht zu platzen. Trifft das auch auf China zu?

Steigende Schulden

Ein solch negatives Bild malen viele Beobachter, zum Beispiel jene von der Weltbank. Wichtigster Indikator darin sind die Schuldenstände. Und ja, sowohl im Finanzplatz als auch bei den Unternehmen, Privaten und staatlichen Körperschaften sind die Schulden angewachsen. Im Jahr 2008 betrugen alle Schulden des Landes um die 170 Prozent des Bruttoinlandproduktes BIP; im 2014 waren es schon über 235 Prozent.

«ES GIBT GRUND ZUR SORGE. ABER KEINEN GRUND FÜR PANIK.»

Der andere negative Indikator ist die Leverage der gesamten Wirtschaft. Das ist das Verhältnis von Geldmenge zum BIP. Diese ist nicht nur hoch, sondern folgt in etwa dem japanischen Muster der 90er-Jahre. Japans Wirtschaft hat sich bis heute nicht von den Umstrukturierungen erholt. Mit einer Leverage Ratio von ca. 195 Prozent ist China heute dort, wo Japan war, als seine Krise einsetzte.

Zudem kritisieren viele, dass die chinesische Regierung nicht mehr in der Lage ist, wirkungsvoll und präemptiv zu intervenieren. Oft wird sogar behauptet, sie werde von den Ereignissen getrieben und sei ihnen nicht gewachsen.

Vorsicht mit negativen Zeichen

Doch ist in der Interpretation dieser Verhältnisse Vorsicht geboten. Viele der genannten Zahlen und Tendenzen bereiten naturgemäss Sorgen. Doch oft werden sie übertrieben, ohne Rücksicht auf den Kontext betrachtet oder schlicht falsch gedeutet. Der Stand der Schulden beispielsweise ist nie alleine ein Indikator. Er muss immer zusammen mindestens mit der Sparneigung, mit der Schuldqualität, mit der Duration, mit der Sparqualität gesehen werden. Und da ergibt sich ein nuanciertes Bild.

Auch die Leverage ist nur ein Indikator – im Übrigen, der einzig wirklich beunruhigende –, der zusammen mit anderen, etwa der Kapitalproduktivität, der Gelddiffusion oder der Umlaufgeschwindigkeit des Gelds, gesehen werden muss. Es ist auch nicht so, dass China mit einer hohen Leverage alleine stehen würde. Peking lebt mit einer M2-Geldmenge, die etwa 195 Prozent des BIP ausmacht; in der Schweiz sind es 188 Prozent, in Hongkong sogar über 300 Prozent.

Kommt dazu: Die vermeintliche Passivität des chinesischen Staats und seiner Regulatoren ist, wenn überhaupt, eher ein positives Zeichen. Schliesslich gehen die letzten drei grossen Finanzkrisen auch auf zu aktivistische Staaten mit zu aktivistischen Regulatoren und Zentralbanken zurück. Diese Überaktivität verstärkt nicht nur die unmittelbare Auswirkung der Krise, sondern verzögert die allgemeine Erholung.

Es gibt auch positive Zeichen

Daraus folgt: Wenn man die Zusammenhänge der oben genannten Zahlen überblickt, sieht die Geschichte nicht mehr so schlecht aus. China hat höchste Sparquoten – über 50 Prozent des Einkommens werden gespart.

Erstens übt das Druck auf die Steigerung der Kapitalproduktivität aus, und zweitens lässt dies eine gewisse Verschuldung zu; zumal die Verschuldung Chinas vor allem intern und in Yuan Renminbi besteht. D.h., sie ist weniger den möglichen exogenen Schocks exponiert. Zudem spielt nicht nur eine Rolle, dass es Ersparnisse gibt, sondern auch wie gespart wird.

Die Mehrheit der chinesischen Ersparnisse ist in konservativen und wenig volatilen Anlagen getätigt, beispielsweise Near Cash und Immobilien. Da die meisten Immobilieninvestitionen nicht mit verschriebener Schuld, sondern mit objektgebundener Schuld finanziert sind, sind auch hier die Risiken kleiner.

Produktivität und Pragmatismus

Was aber eindeutig für China spricht, sind die Potenziale zur Produktivitätssteigerung und interne Marktexpansion. Diese Potenziale liegen nicht brach, sondern es ist heute schon so, dass sie umgesetzt werden. China hat heute einen höheren Anteil der Dienstleistungen als die Industrie im BIP. In einigen Branchen – meist in jenen mit mehr oder ausschliesslich privaten Akteuren – findet Produktivitätssteigerung statt.

Gerade die oft als problematisch dargestellten Schattenbanken haben eine viel höhere Arbeits- und Kapitalproduktivität als regulierte Banken. Das hat damit zu tun, dass sie weniger Regulierungskosten tragen müssen, innovativer sind und Erträge sowie Risiken symmetrisch halten. Gerade vor diesem Hintergrund ist es interessant, dass die sogenannten Schattenbanken einen wichtigen Teil des chinesischen Finanzsektors ausmachen.

Einige Ökonomen gehen zudem davon aus, dass die bisherige Expertise der chinesischen Politik, wirtschaftliche Probleme zu lösen, auch ein Indikator ihrer künftigen Entscheide ist. Ob man sich diesem Urteil anschliessen kann, soll hier offen gelassen werden.

Auf jeden Fall positiv zu werten ist der Pragmatismus chinesischer Regulatoren. Dieser Pragmatismus, der es sogar erlaubt, instituts- oder unternehmenbezogen Abmachungen zu treffen, ist mindestens eine gute Voraussetzung für gelungenes Management, nicht nur in Krisenzeiten.

Also: Es gibt Grund zur Sorge. Insbesondere die Leverage der Wirtschaft wirft die Frage auf, ob die Zentralbank nicht zu viel Geld ins System gibt. Doch Sorge bedeutet nicht Panik. Preisrückgänge bedeuten nicht immer das Platzen einer Blase. Es ist nicht einmal gesagt, ob es in China tatsächlich eine Finanzblase gibt. «Minsky Moments» sind immer möglich, aber nicht immer unausweichlich. Und das gilt auch für China.

Henrique Schneider, Stv. Direktor sgv

Info: Beide Texte auf dieser Seite wurden vom Autor zuhanden der chinesischen Botschaft in Bern verfasst.